지난 6월 19일, 미국 연방준비제도이사회(FRB)의 벤 버냉키 의장은 올해 안에 연준의 자산 매입 규모를 줄이기 시작해 내년 중에는 자산 매입을 중단할 수 있다고 밝혔다. 지난 5월 인터뷰를 통해 ‘향후 몇 차례의 회의(next few meetings)’ 안에 양적완화 규모를 축소할 수 있다고 한 것에서 한 발 더 나아가, 이번에는 자산매입 축소의 예상 시점까지 직접 언급하고 나선 것이다. 금융시장의 예상에 비해 매파적인(hawkish) 모습이었다.

그러자 글로벌 금융시장은 크게 요동쳤다. 지금까지 미국의 대규모 통화완화 정책으로 풍부해진 유동성의 수혜를 입고 있었던데 비해, 앞으로는 글로벌 유동성이 줄어들면서 각국 자산 가격이 하락할 수 있다는 전망이 커졌기 때문이다.

향후 미국으로 자본이 환류되면서 달러 강세가 나타날 경우 그 외의 통화는 환차손이 발생할 수 있다는 우려까지 더해졌다. 전 세계적으로 주가가 동반 하락하는 가운데, 이미 자본이 많이 유입되었거나 혹은 경제 여건이 탄탄하지 못한 신흥국의 하락세가 더욱 두드러졌다. 환율 역시 신흥국 통화가치의 절하가 크게 나타났다.

이에 따라 국내에서도 미국 출구전략에 대한 우려가 높아지고 있다. 주가가 하락하고 금리가 상승하면서 국내 경기의 발목을 잡을 것이라는 예상도 있다.

그러나 출구전략의 영향으로 자본이탈 가능성만 이야기하는 것은 한 쪽면만 보는 것이다. 물론 자금유출 및 리스크 프리미엄 상승 등 금융 측면에서 어느 정도의 조정은 불가피하다. 하지만 양적완화의 부작용이 걱정돼 조기에 시행하는 것이 아니라 실물 경제의 회복세를 바탕으로 신중하게 시행되는 출구전략이라면 우리 경제에 미치는 의미는 오히려 긍정적일 수 있다. 최근 미국의 경제 상황을 꼼꼼하게 살펴보는 것이 필요한 이유다.

<세번째 출구전략 논의, 통화 팽창의 부작용 보다 경기회복세가 바탕>

사실 미국의 출구전략 논의는 그간 여러 번 반복돼 왔다. 제로금리와 양적완화라는 유례없는 정책을 시행했던 만큼 부작용에 대한 우려도 높았기 때문이다.

미 연준이 처음 출구전략을 언급한 건 2009년이었다. 부작용을 초기에 관리하려 했던 것이었지만 더블딥 우려가 높아 출구전략은 사람들에게 와닿지 않았다. 이후 2011년 들어 미연준은 다시 출구전략 가능성을 제기했다. 그러나 신용등급 강등이라는 초유의 사태를 겪게 되면서, 오히려 출구전략을 언급하는 것은 너무 낙관적이거나 혹은 연준의 지나치게 방어적인 태도로 비춰졌다.

이후 한동안 출구전략에 대한 논의는 자취를 감췄다. 미연준은 출구전략의 조기 시행보다는 안정적인 경기회복에 초점을 맞추겠다는 입장을 분명히 했다. 정해진 기한까지 완화정책을 유지하겠다고 했던 것에서 한발 더 나아가, 주요 지표들이 일정 수준 개선될 때까지는 완화정책을 무기한 지속하기로 했다. 재정위험이 커지는 상황에서 우선 정책 불확실성을 낮추고 경기를 회복시키는 것이 급선무라고 판단한 것이다.

이런 과정을 거치고 난 뒤에 다시 나온 이번 출구전략 논의는 과거와는 성격이 다를 것으로 보인다. 통화 팽창의 부작용에 대한 우려만이 아닌 경기를 충분히 고려한 결과일 것이기 때문이다. 최근 급등한 것으로 인식되고 있는 미국의 장기금리는 지난해 하반기부터 상승 추세를 보이고 있었다. 달러화의 강세 전환은 그보다도 이전부터 이어져왔다. 출구전략 우려 이전에 경기회복세가 반영되고 있었다는 점을 보여준다.

FOMC 의사록의 내용도 이런 경제 흐름과 상황과 맥락을 같이 한다. 실제로 정책기조 정상화의 필요성에 대한 주장은 올해가 아닌 경기회복세가 가시화되던 지난 해 말에 제기되기 시작했다. 당시 일부(a few) 위원들의 주장이었던 것이 올해 4월 회의에서 다수(a number of)로 늘었고, 그 이후 버냉키 의장이 명시적으로 시기를 언급하기에 이른 것이다.

<민간 부문의 성장활력 가시화>

지난 해 미연준은 정책금리 인상의 전제조건으로 실업률 6.5%와 물가상승률 2.5%를 제시했다. 이른바 에반스룰(Evans Rule)이다. 미국 경제의 활력을 가늠할 만한 기준인 셈이다. 이 기준에 비춰보면 미국의 경기는 아직 갈 길이 먼 것으로 보인다.

실업률은 지난 해 9월부터 올 5월까지 0.2%p 하락하는데 그쳐 7.6%를 기록했고, 소비자물가 상승률은 5월 현재 1.4% 수준에 머무르고 있기 때문이다. 반등하지 못하고 있는 제조업 지수(PMI)나 실질 산업생산 증가율도 미국 경기의 회복세를 의심하게 만드는 요인이다.

그러나 미국의 경기지표들을 한 겹 더 자세히 들여다보면 긍정적인 시그널을 확인할 수 있다. 아직 미국 경제가 위기의 후유증에서 완전히 벗어난 것은 아니지만, 민간 부문의 회복세는 점차 탄탄해지고 있는 것으로 보인다. 정부부문을 제외하고 보면 민간 부문의 성장활력을 확인할 수 있다.

미국 정부가 당면한 재정건전화의 과정은 단기적인 경기회복과 상충되는 측면이 강하다. 경기 부진이 정부 부문에 기인한 것이고 민간부문은 회복세가 나타난다면 통화정책은 민간 부문에 더 높은 무게를 두고 시행될 필요가 있다. 금리를 낮추고 유동성을 공급하는 것은 민간소비와 투자의 유인을 높이는 정책이기 때문이다.

실제로 정부 부문을 제외하면 미국의 성장률 수치는 더 높아진다. 금융위기 당시 정부지출확대가 경기침체의 깊이를 줄였던 것과는 반대로, 2010년 4분기부터는 정부지출의 증가율이 (-)로 돌아서면서 오히려 성장률을 낮추는 요인이 되고 있다. 올해 1분기 현재 정부지출 이외의 항목을 기준으로 계산한 성장률은 약 2.7%(전년동기비)로, 정부부문을 포함한 수치인 1.8%를 크게 상회한다.

고용도 마찬가지이다. 미국 정부부문의 일자리 수는 2010년 하반기 이후 줄기 시작하여 올해 5월까지 약 114만개가 감소하였다. 민간부문에서 약 580만개의 일자리가 늘어난 것과는 대조적이다. 만약 미국 정부부문의 고용 축소가 없었다면 현재 미국의 실업률은 7% 아래로 낮아졌을 가능성이 높다.

<소비, 투자도 회복 조짐, 주택가격의 상승세 지속 여부가 관건>

민간부문의 경기가 살아나는 조짐은 소비 측면에서도 확인할 수 있다. 민간 소비는 지난 해 이후 올해 1분기까지 완만한 회복세를 보여 왔다. 올해 4월 들어 시퀘스터(sequester, 재정지출 자동삭감)가 발동되면서 증가세가 다소 주춤했지만, 당초 우려에 비하면 영향은 크지 않은 상황이다.

민간소비 회복의 배경에는 주택 및 주가 등 자산가치의 상승이 있었다. 특히 주택가격의 상승은 자산효과(wealth effect)와 함께 담보가치도 상승시켜 미래 소비를 증가시키는 효과가 더욱 크다. 2011년 이후 올해 1분기까지 약 8.5% 상승한 미국 주택가격은 올해에도 약 5% 전후의 상승세를 이어갈 것으로 예측됐으나, 최근 출구전략 우려에 따라 모기지 금리가 급등하면서 주택가격의 상승세가 둔화될 가능성이 높아지고 있다.

미연준이 이미 보유하고 있는 모기지담보부증권(MBS)을 매각하지 않기로 하는 등의 방침을 발표했으며, 이에 따라 시장이 다시 안정을 되찾을 수 있을지 주목되고 있다. 과거에 비해 상승세는 둔화되더라도 주택가격이 완만히 오르는 추세가 이어진다면 향후 민간소비의 회복세도 지속될 가능성이 높다.

투자 역시 개선 조짐을 보이고 있다. 주택경기가 반등하면서 건설투자가 늘어남과 동시에, 하반기 이후 시퀘스터의 영향이 잦아들게 되면 투자심리가 회복되면서 설비투자도 점차 살아날 것으로 보인다. 소비 확대도 투자를 늘리는 요인이다. 미국은 투자가 소비에 약 1~2분기 후행하는 특징을 나타낸다. 하반기 이후 투자 증대를 기대할 수 있게 하는 대목이다.

금융시장을 통해 자금이 실물경제로 유입되는 모습도 긍정적이다. 회사채 발행규모가 2008년 이후 최고 수준으로 늘어나 기업의 자금수요가 확대되는 한편, 은행간 대출을 제외한 상업은행의 대출 증가율은 지난해에 접어들면서 (+)로 전환되어 이후 전년동기비 증가세를 이어가고 있다. 은행의 대출태도 역시 2011년 이후 완화 추세를 이어가고 있다. 금융기관의 보수적 태도가 완화되고 자금중개 기능이 회복되는 조짐으로 해석할 수 있다.

<왜 지금인가 - 경기회복세와 시퀘스터의 영향을 확인한 시점>

이번 출구전략 논의는 이런 실물경제의 흐름 위에서 이해해야 한다. 미연준으로서는 적절한 시점에 경제주체들이 ‘긴축’이라는 정책방향을 인식하도록 할 필요가 있었다. 실제 금리인상에 나서는 것은 나중 일이 되더라도, 그 때의 충격을 줄이기 위해서는 일방적으로 형성된 기대를 미리 조정해야 하기 때문이다. 경기회복세가 더욱 탄탄해질수록 적정 시점을 지나쳐버릴 위험도 커진다는 점을 고려하면, 적절한 시점이란 더블딥 우려가 잦아들고 지속 가능한 경기회복세가 확인되기 시작하는 시점이라고 볼 수 있다.

그런 의미에서 미연준은 지난 해 이후의 경기회복세를 더더욱 예의주시하고 있었을 것이다. 이와 함께 또 다른 중요 변수는 재정감축(시퀘스터)이 경제에 미칠 충격의 크기였다. 지난 4월 이후 시퀘스터의 충격이 크게 우려할 정도는 아니라는 것이 확인되는 한편 경기는 안정적인 흐름을 이어간 것이 미연준에게는 우호적인 여건이었던 셈이다.

<실업률 7.2% 이하 시 자산매입 축소 가능성, 경기에 미치는 충격은 최소화할 전망>

향후 연준은 첫 걸음을 떼는 것을 크게 망설이지 않을 전망이다. 금리인상과 같은 본격적인 출구전략을 신중하게 시행하기 위해서라도, 상대적으로 경제 전반에 미치는 영향이 적은 수단을 통해 미리 경제주체들의 기대를 조정하는 것이 필요한 상황이다. 금리 인상이 시작될 때까지 당분간은 자산매입 규모의 변동이 통화정책의 임시 수단 역할을 할 것으로 보인다.

버냉키 의장은 기자간담회에서, 연준은 올해 말에 자산매입 규모를 줄이기 시작해 내년 중반쯤 자산매입을 중단할 수 있으며, 자산매입을 멈추는 시점은 실업률이 7% 수준이 되었을 때가 될 것이라고 밝혔다. 연준 의원들의 실업률 전망을 바탕으로 유추하면 실업률이 약 7.2% 수준으로 하락할 경우 자산매입규모를 축소하기 시작할 가능성이 있다.

이마저도 이르다는 비판이 있으나, 그만큼 부작용의 우려도 높아 아예 미뤄두기에는 부담이 크다. 현재는 물가가 낮지만, 유동성이 많이 풀려 있어 앞으로는 과거와 비슷한 수요압력에도 가격 변수가 더 크게 오를 위험이 있다. 게다가 금융위기 이후 잠재실업률 수준이 상승했을 가능성이 높다는 연구 결과들도 중장기적인 물가 불안을 키우는 요인이다.

한편 금리인상이나 보유자산 매각과 같은 본격적인 출구전략은 상당히 신중하게 시행하여 정책이 중장기적으로 실물 경기에 미치는 충격을 최소화할 전망이다. 부작용에 대한 우려가 커진 것이 정상화의 주된 이유였다면 어느 정도의 충격을 감수하고서라도 정책을 빠르게 시행할 필요가 있을 수 있다. 하지만 경기가 좋아서 시작되는 정상화의 과정이라면 경기의 활력을 크게 저해할 우려가 있는 선택은 피할 가능성이 높다. 이번 회의에서 드러난 미연준의 입장도 같은 것으로 해석된다.

기본적인 정책 정상화의 수순은 지난 2011년에 미연준이 밝힌 과정과 크게 다르지 않다. ‘자산 추가매입 종료 및 만기 재투자 중단 → 정책금리 인상 → 보유자산 매각’의 순서다. 정책금리 인상은 2015년 하반기 이후에나 가능할 것으로 보인다. 현재 전망 컨센서스에 따르면 전제조건으로 제시된 실업률 6.5%에 도달하는 시점은 2015년 중반인데다, 실업률 6.5%라는 수치도 금리 인상의 충분조건은 아니라고 밝힘에 따라 더욱 신중을 기할 가능성이 높다.

자산매입 규모의 축소도 일방향의 감소가 아니라 경기 상황에 따라 다시 늘릴 수도 있다고 언급함으로써 연준이 경기회복세를 다치지 않게 하겠다는 의도를 분명히 드러냈다. 보유 자산의 매각에 있어서는 2011년의 원칙을 수정하기도 했다.

지난 2011년 당시 제시한 정상화의 과정에는 연준의 보유자산 중 위험자산을 먼저 매각하여 안전자산 위주로 포트폴리오를 구성한다는 계획이 있었다. 그러나 이번에 수정된 바에 따르면 모기지담보부증권(MBS) 매각이 거의 없을 것이며, 매각한다 하더라도 장기적으로 일부에 그칠 것이라고 밝히고 있다. 모기지 시장을 통해 경기에 미치는 악영향을 최소화하려는 의도로 풀이된다.

<우리나라 실물경제에는 긍정적 신호, 금융부문 부작용을 최소화하는 정책 필요>

미국의 통화완화 정책이 유례없이 파격적으로 진행돼왔기 때문에 출구전략에 대한 우려는 어찌보면 당연한 일일 것이다. 그리고 글로벌 유동성이 줄어드는 과정에서 신흥국은 자본이 유출되고 자산가격이 하락하는 등 금융 경로를 통한 충격은 불가피한 측면이 있다.

하지만 실물부문까지 고려한다면 미국의 출구전략을 걱정스럽게만 바라볼 일은 아니다. 우선 미국 민간부문의 경기가 살아나고 있으며, 그런 경기회복세를 지키는 선에서 출구전략이 시행될 것으로 보인다는 점은 긍정적이다. 민간 소비의 증가는 수입 수요 확대를 통해 미국의 무역상대국에게는 수출여건 개선을 가져다 줄 것이다. 특히 수출 경기가 중요한 우리나라의 입장에서는 퍽 다행스러운 일이다.

게다가 금융 부문에서의 자본 이탈도 환율 상승을 통해 실물 부문에서의 수출 경쟁력 강화로 이어지는 측면이 있다. 금융부문에서의 충격이 과도하지 않다면, 미국 경기가 호전되면서 정책을 정상화한다는 것은 우리 경제에 장기적으로는 오히려 득이 되는 상황일 수 있다. 그리고 그에 따라 우리 경제가 회복세를 가속화해 나간다면 금융부문에서도 다시 자금이 유입될 수 있는 유인이 생기게 된다.

향후 리스크 프리미엄이 다시 높아지면서 특히 신흥국 간 차별화 현상이 더욱 심해질 가능성이 높으나, 그런 측면에서도 우리나라는 여건이 양호한 것으로 판단된다. 우선 무역수지 흑자 기조가 지속되고 있다. 그리고 향후 미국 경기가 회복될 경우 흑자 폭이 더 확대될 가능성도 있다.

쌓아놓은 외환보유액도 약 3,300억 달러에 달해 충격에 대한 대비도 된 셈이다. 외환규제를 통해 해외로부터의 차입을 관리해오고 있어, 외은 본점이 유동성을 회수하면서 국내 외화자금시장을 경직시키는 문제도 다소 줄어든 것으로 보인다.

단, 금융부문에서의 충격을 최소화하기 위한 노력은 필요하다. 여전히 큰 부분을 차지하고 있는 외국인 주식투자와 최근 몇 년간 크게 늘어난 외국인 채권투자는 불안요인이다. 주식시장은 일단 글로벌 유동성 감소의 영향 및 만성적인 외국인 투자 유출의 문제가 불가피할 것으로 보인다.

채권의 경우 외국인 투자 잔액의 40% 이상을 해외 중앙은행이 보유하고 있어 자금이탈 우려를 줄이는 측면은 있지만, 위기 이후 약 5년간 이어져온 큰 정책의 흐름이 변곡점을 지났다고 판단할 경우 포트폴리오 재조정에 나서면서 자금이 유출될 우려가 있어 주의가 필요하다.

정책 당국의 대응이 어느 때보다도 중요해지는 상황이다. 통화 당국은 국내 경기상황을 우선적으로 고려하는 것이 바람직하며, 자금시장에서의 유동성 감소에 대응하여 미시적 보완책을 마련하는 것도 가능할 것이다. 또한 조기경보시스템 등을 통해 자본유출입 상황 및 외환건전성 등을 종합적이고 면밀히 모니터하는 한편, 상황에 따라 국제 공조를 통한 대응 방안도 모색해볼 수 있을 것이다.